每经特约评论员 熊锦秋

4月7日，南京新百公告称，拟以全资子公司新百地产100%股权与南京三胞医疗持有的徐州新健康老年病医院80%股权进行置换，此次标的医院整体估值较2019年5月前次估值增长了181.15%。对此，上交所迅速发出问询函，4月18日投服中心在其网站也质疑置入资产的高估值逻辑。

根据关联交易公告，新百地产2021年末净资产为170326.85万元，采用资产基础法评估，评估作价173010.62万元，增值率1.58%。徐州新健康老年病医院评估基准日合并口径净资产为45556.08万元，采用收益法评估，整体估值219043万元、增值率380.82%，80%股权评估值为175234.40万元，作价173010.62万元。南京三胞医疗为南京新百实控人实控企业，由此构成关联交易。

资产基础法一般以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，此类评估方法，评估值参考对象就是净资产，评估增值率往往较低。而收益法通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，这个评估方法需要不少假设，比如假设公司的经营者是负责任的且公司管理层有能力担当其职务，另外往往假设并购资产在未来收益按照一定模式持续产生，甚至持续增长。这种估值方法主观性较强，评估值溢价率往往较高。

上市公司置出资产采用资产基础法，几乎不存泡沫溢价，而置入资产采用收益法，估值大幅增值，如此一进一出，上市公司权益或因此受损。尤其是收益法评估可能过度偏离现实，现实中并购资产的经营很难按既定的预测模式呈现单向爆发式增长，交易对手以收益法来吹胀资产估值，并为此提供业绩承诺及补偿安排，由此可卖个高价。

南京新百这个案例中，投服中心质疑，评估报告中预测标的医院就诊人次持续大幅增长的逻辑以及人均就诊费用持续大幅增长的逻辑是否成立？投服中心梳理了10多家上市公司并购民营医院的案例，发现民营医院被收购后业绩不达预期者不在少数。

笔者感到疑惑的是，并购重组搞了这么多年，相当多案例中对并购标的未来三年（又或五年）的业绩作出高承诺、高估值，现实中标的业绩却往往不达标，补偿又往往难以落实，或者即使三年业绩承诺勉强达标，之后业绩一落千丈的也有不少，上市公司因此吃大亏上大当。为何到如今，这种并购模式依然存在？

《上市公司重大重组管理办法》第35条规定，并购标的采取收益现值法等估值的，交易对方应当与上市公司签订补偿协议；上市公司向控股股东等之外非关联第三方购买资产且未导致控制权变更的，就无需强制盈利预测及补偿。

笔者认为，并购承诺业绩补偿运作模式问题多多，不如取消这个并购模式，同时建议：

一是对并购标的采用合适的资产评估方法。既然上市公司置出资产可采取资产基础法，那么上市公司购买资产时同样可采用。当然，按《资产评估法》第26条，评估专业人员应当恰当选择评估方法，除依据评估执业准则只能选择一种评估方法的外，应选择两种以上评估方法，经综合分析，形成评估结论，编制评估报告。评估人员应严格遵守这些规定。

二是完善并购中介机构的聘用机制。《资产评估法》要求评估机构及其评估专业人员开展业务应当遵循独立、客观、公正的原则，这是最基本的底线。上市公司关联交易，由上市公司聘请资产评估机构，中介机构难免受到实控人等影响。为此，笔者建议，应由投服中心来组织实施上市公司并购的中介机构聘用工作，以确保其独立性。

三是非关联股东应强化对上市公司的并购约束。上市公司达到一定规模的关联交易，需经非关联股东批准，尤其交易所对一些存有利益输送嫌疑的关联交易还会下发问询函，甚至投服中心也会公开质疑，中小投资者大可对有关并购的各种信息自行判断、积极行权，若关联交易有利益输送嫌疑，可拒绝放行。若中小投资者持以消极冷漠态度，一旦交易获得批准，其中风险也只能由投资者自身承担。